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        1. 會員登錄|會員注冊 2021年7月8日 星期四

          任澤平:流動性拐點——先苦后甜

          近4個月狹義流動性仍然保持寬裕,未來或將轉向中性偏緊

          事件

          中國5月社會融資規模增量為19200億元,預期21128.6億元,前值18500億元。新增人民幣貸款15000億元,預期14287.5億元,前值14700億元。M2同比增長8.3%,預期8.1%,前值8.1%。

          正文

          1、2021年5月貨幣政策和金融數據呈以下六大特點和趨勢

          1)5月存量社融超預期下滑,增速較上月回落0.7個百分點至11.0%,下降幅度略超預期。未來,隨著經濟回歸潛在增長率,通脹預期處于高位,穩杠桿、防風險壓力仍大,美聯儲政策收緊預期加強,社融增速將延續下滑趨勢。

          2)結構層面,社融回落主要受三大因素拖累:企業債券融資疲弱,非標壓降,政府債發行偏慢。5月新增信貸主要由企業中長期貸款支撐,居民中長期貸款年內首次少增,結構性緊信用效果顯現。

          3)5月M2同比增速8.3%,較上月上升0.2個百分點,主因財政存款放緩以及非銀存款提升。M1同比增速6.1%,比上月回落0.1個百分點。M2-M1剪刀差走闊,指向實體經濟活躍度邊際放緩。

          4)資金面上,流動性拐點之下,近幾個月狹義流動性仍然保持寬裕,主因資金供給充裕,同時政策強調穩杠桿、防風險,調結構,資金難以流入房地產、政府融資平臺,導致部分資金淤積在銀行間市場。未來,考慮到貨幣政策正?;?、金融嚴監管、政府債發行量抬升、超儲率處于低位等因素,下半年資金面或將呈現緊平衡狀態。

          5)展望未來,我們維持中國經濟一季度見頂,二三季度邊際放緩、增速前高后低的基本判斷,貨幣政策延續“穩貨幣+結構性緊信用”格局。6月10日陸家嘴論壇央行行長易綱指出“堅持穩字當頭,堅持實施正常的貨幣政策”,政策重心從穩增長轉變為防風險和調結構并重,通脹因素尚不構成收緊條件。下一階段,宏觀審慎管理加強,實施好房地產金融審慎管理制度,防范化解地方政府隱性債務風險,推動影子銀行健康規范發展。

          6)我們判斷,二三季度經濟會開始邊際放緩,主要是緊信用的滯后效應,以及逆周期調節力度的下降。大宗商品價格最猛烈上漲的階段可能結束了,高點臨近。市場對貨幣政策收緊的預期和焦慮會緩解。流動性拐點,先苦后甜。

          2、貨幣政策穩步回歸正?;?,通脹因素尚不構成貨幣政策收緊條件

          5月PPI同比漲9.0%,創2008年7月以來新高,CPI同比漲1.3%,漲幅溫和,我們認為本輪通脹并不會成為貨幣政策的主要考量。

          本輪通脹受供求缺口、流動性泛濫等因素共同影響,貨幣政策是需求側管理手段,收緊貨幣政策對于遏制本輪通脹作用有限,反而會誤傷實體經濟。本輪通脹主要原因,1)全球經濟復蘇帶來的需求改善;2)部分國家和地區疫情失控、中國碳達峰碳中和等帶來的供給約束;3)美國繼續貨幣寬松、拜登刺激計劃帶來的流動性過剩。需求是配合性的原因,供給收縮是主導。因此,收緊貨幣政策難以解決供需缺口和海外大宗商品定價問題,遏制本輪通脹作用有限,反而會誤傷實體經濟。

          展望未來,PPI年內高點已至,終端需求疲軟、疊加豬周期下行,不足以帶來CPI大幅上漲,隨著二三季度經濟邊際放緩,大宗商品價格高點臨近,市場對貨幣政策收緊的預期和焦慮將逐步緩解。6月10日陸家嘴論壇央行行長易綱指出“物價走勢整體可控,貨幣政策要與新發展階段相適應,堅持穩字當頭,堅持實施正常的貨幣政策”,表明通脹因素尚不構成貨幣政策收緊條件。

          3、5月存量社融增速11.0%,較上月回落0.7個百分點,新增社融仍處快速下行通道

          5月社融增速11.0%,較上月回落0.7個百分點,驗證廣義流動性拐點,信用擴張繼續放緩。5月新增社會融資規模1.92萬億元,低于預期,同比大幅少增1.27萬億元。一方面,受去年同期高基數影響,另一方面,反映經濟回歸潛在增長率,信用擴張節奏放緩。

          我們維持中國經濟一季度見頂,二三季度邊際放緩,增速前高后低的基本判斷,未來,貨幣政策延續“穩貨幣+結構性緊信用”格局。政策重心從穩增長轉變為防風險和調結構并重,通脹因素尚不構成收緊條件。

          4、結構層面,社融回落主要受三大因素拖累:企業債券融資疲弱,非標壓降但降幅收窄,政府債發行依然不及預期

          表內融資方面,社融口徑信貸繼續回落。5月社融口徑新增人民幣貸款1.43萬億元,同比少增1202億元,結構性緊信用效果顯現,企業中長期貸款仍為主要支撐。

          表外融資方面,非標延續壓降,但壓降幅度收窄。5月表外融資減少2629億元,同比多減2855億元。其中,未貼現承兌匯票減少926億元,同比多減1762億元,或與監管將票據融資從小微企業貸款考核口徑剔除有關,銀行開票意愿降低。信托貸款減少1295億元,同比多減958億元,幅度收窄,信托壓降壓力有所緩解。委托貸款減少408億元,同比多減135億元。

          其他融資方面,地方債發行節奏偏慢,但已開始發力。5月政府債券融資6701億元,同比大幅少增4661億元。一是受高基數影響,去年5月1萬億政府債券放量發行;二是地方政府專項債審核趨嚴,截至5月底,新增地方債發行僅占全年預算限額的21%,發行節奏偏慢。但5月底地方債發行已開始提速,或在第三季度集中釋放。

          直接融資方面,企業債券融資同比大幅回落,股票融資同比提升。5月企業債券融資減少1336億元左右,大幅多減4215億元。主因城投債融資政策收緊,一是城投債發行參照地方債務風險 “紅橙黃綠”等級進行總量控制,二是交易所關注弱資質城投風險,明確不得新增地方政府債務,5月城投債凈融資額創歷史新低。投資者擔憂信用風險,風險偏好降低,拖累企業債融資。5月新增股票融資717億元,同比多增364億元,環比少增97億元,5月國內股市小幅上漲,股票融資較為平穩。

          5、信貸微增,主要靠企業中長期貸款支撐,居民中長期貸款年內首次少增

          5月金融機構口徑信貸同比增速為12.2%,較上月回落0.1個百分點。5月金融機構口徑新增人民幣貸款1.5萬億元,同比小幅多增200億元,貨幣政策結構性作用發力,在地產調控和地方債務風險嚴控的背景下,精準滴管服務實體經濟。

          企業貸款方面,短貸減少、票據融資增加,中長期貸款仍是主要支撐。5月新增企業貸款8057億元,同比少增402億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別多減1855億元、多增1223億元、少增48億元。企業短貸為拖累項,企業中長期貸款延續多增,與近期PPI大幅上漲、庫存回補,以及出口高增、出口型企業盈利改善有關,反映實體經濟融資需求仍有韌性。但需關注經濟邊際放緩、通脹傳導不暢對企業利潤形成壓制,未來企業融資需求或將逐步回落。

          居民貸款層面,短貸和中長期貸款雙雙同比少增。5月新增居民貸款6232億元,同比少增811億元。其中,短期貸款新增1806億元,同比少增575億元,5月服務業PMI小幅回落0.1個百分點,汽車零售銷量放緩,監管層嚴打消費貸、經營貸違規流入樓市,共同構成居民短期貸款制約。5月居民中長期貸款新增4426億元,同比少增236億元,主因地產調控政策力度加強,部分地區銀行上調房貸利率,房地產銷售降溫。

          6、M2增速較上月提高0.2個百分點,主因非銀存款大幅增加,財政存款放緩

          5月M2同比增速8.3%,較上月上升0.2個百分點。從結構來看,1)企業存款減少1240億元,同比大幅多減9294億元;2)居民存款增加1072億元,同比大幅少增3747億元?;蛞?月股市上漲,居民及企業存款向非銀存款轉化,引發存款搬家。3)財政存款增加9257億元,同比少增3843億元,財政支出提速。4)非銀金融機構存款增加7830億元,同比大幅多增1.46萬億元,反映5月資金面總體寬裕,非銀機構杠桿抬升,同時投資者入市,推升非銀存款。

          M1同比增速6.1%,比上月回落0.1個百分點。受到房地產購房熱情下降、信用擴張放緩影響;M2-M1剪刀差小幅走闊,指向實體經濟活躍度邊際放緩。

          7、流動性拐點之下,近4個月狹義流動性仍然保持寬裕,未來或將轉向中性偏緊

          近四個月來,廣義流動性拐點向下,但銀行間流動性整體維持寬松態勢,DR007中樞大部分時間段低于OMO政策利率水平。

          2-5月流動性超預期寬松,同時受到融資需求和資金供給影響。從融資需求看,政策強調穩杠桿、防風險,調結構,資金難以流入房地產、政府融資平臺,導致部分資金淤積在銀行間市場。從資金供給來看,一是去年財政資金結余較多,今年1月政府存款余額達歷史新高的5.35萬億,地方債發行節奏延后,提供了明顯的流動性支持;二是年初股市大幅回調,資金明顯流向貨基,疊加銀行錯峰發行存單,大量資金經過貨基流回銀行體系;三是央行流動性投放僅維持等額續作,但釋放穩貨幣信號,預期引導流動性合理寬裕。

          展望未來資金面,我國貨幣政策大概率維持穩健中性,考慮到貨幣政策正?;?、政府債發行量抬升、超儲率處于低位等因素,下半年資金面或將呈現緊平衡狀態。

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