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        1. 會員登錄|會員注冊 2021年7月4日 星期日

          工銀國際程實:新供給沖擊的經濟夢魘和政策應對

          新供給沖擊之下,短期復蘇路徑雖然更趨曲折和分化,但長期方向卻更加清晰,尊重歷史、把握主線、識別長勢則始終是金融市場趨利避害的理性選擇。

          “人生代代無窮已,江月年年只相似?!睔v史從不會簡單地重復,但總是壓著相似的韻腳。從一個簡化、抽象、精煉和高效的歷史視角審視當下,新冠疫情越來越呈現出“供給沖擊(Supply Shock)”的鮮明特征?;仡櫧洕?,正如經濟學家Matthew D. Shapiro在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典(第三版)》該詞條解釋中所言,供給沖擊對經濟運行的影響既深遠又復雜,并給傳統理論范式和政策調控思維帶來挑戰。我們認為,從新供給沖擊的定位分析新冠疫情,不僅有助于簡化理解2021年上半年全球經濟復蘇的新特征和新動向,還有助于理性預判2021年下半年以及更遠的未來全球政策的應時而變。新供給沖擊之下,短期復蘇路徑雖然更趨曲折和分化,但長期方向卻更加清晰,尊重歷史、把握主線、識別長勢則始終是金融市場趨利避害的理性選擇。

          新供給沖擊的趨勢:高峰已至,尾聲綿長

          無論是之于理論世界,還是之于經濟現實,供給沖擊始終是一個人們不愿面對、卻又難以回避的夢魘話題。供給沖擊真正令人畏懼之處,在于它的反傳統與不可控。反傳統,意味著供給沖擊從形成到傳導、再到應對,都與以“有效需求不足”為思維基點的經典理論范式大相徑庭;不可控,則意味著供給沖擊就像是人類世界畸變的破壞因素,外生而隨機游走,超出了財政政策與貨幣政策習慣且擅長的調控范疇。20世紀70年代,全球經濟經歷過兩次油價高企引致的供給沖擊,當失業與通脹之間此消彼長的完美關系徹底崩壞,政策調控失去了權衡利弊的平衡支點,對宏觀環境的惡性循環與自我破壞顯得束手無策,最后,唯有更漫長的消化時間和更嚴苛的自律政策才能幫助實體經濟走出供給沖擊的長期陰影。

          盡管心有余悸,但我們不得不理性判斷,新供給沖擊已經出現并成為主導當前宏觀經濟演化的主線邏輯。支持這一判斷的理由在于:第一,新冠疫情充分構成了經濟體系外生的供給側沖擊。任何現實事件造成的影響都是復合型的,新冠疫情既壓制了需求側的消費能力與投資意愿,又造成了供給側的要素流動停滯,而從市場價格總水平的變化看,需求萎縮的降價效應遠低于供給受限的漲價效應,這表明新冠疫情本質上更體現為供給沖擊。第二,大宗商品市場的價格飆升達成了新供給沖擊的充要條件。每一場供給沖擊都伴隨著供給側原材料價格的急漲、大漲與普漲,而2021年上半年已然出現大宗暴動的現象,截至5月末,銅價、油價、煤價的年內漲幅均超過30%。在全球經濟并未全面恢復至疫情前常態的背景之下,部分大宗商品價格甚至創出歷史新高,這種反?,F象進一步確證了供給側的失調。第三,供給側要素正成為主導全球經濟重啟與分化的核心要素。對全球經濟而言,勞動力的健康狀況、要素流動的順暢程度比之需求有序恢復更加關鍵;而對于各經濟體而言,疫情防控成效、疫苗接種比例和供應鏈自洽能力則構成了復蘇分水嶺。

          作為主導當前全球經濟演化的核心主線,新供給沖擊自身的演化也已經進入到關鍵階段。我們認為,在新冠疫情逐步得到有效控制的基準情境下,這一輪新供給沖擊在2021年上半年已經進入高峰,并將在2021年下半年漸趨溫和,但其尾聲還將持續兩年左右,如果新冠疫情出現意料之外的劇烈反復,則新供給沖擊可能會掀起第二輪高潮并將延續更長時間。就大宗商品市場而言,價格走勢受到多種因素的復雜影響,包括標價貨幣匯率、供求基本面和金融市場氛圍等。從全局角度簡化分析,漲價過程主要分為三個階段:第一個階段是2020年下半年,美元貶值對大宗商品價格上漲起到了主導性的撬動作用;第二個階段是2021年第一季度,全球經濟的K型復蘇激化了供需失衡,對大宗商品價格上漲起到了決定性的激化作用,疫情防控成效較好的發達國家經濟復蘇有力,對大宗商品需求升溫,而疫情防控狀況頻出的新興市場國家在大宗商品供給方面更顯力不從心,這種強烈對比加速了大宗商品市場的價格上漲;第三個階段是2021年第二季度,金融市場預期自我實現,將大宗商品價格推高至超出基本面的超調高度。而自2021年5月起,大宗商品市場價格回落,初步表明新供給沖擊正在進入高潮漸去的新過程。從歷史經驗看,供給沖擊伴隨的大宗商品價格上漲,從最低點到最高點的演化期一般都在一年左右,對比當前現實,2021年4月也恰好到達了價格連續上漲一年的臨界點,隨后出現的價格回落符合理論推演和現實經驗。

          新供給沖擊的影響:拖累增長,推升通脹

          歷史經驗表明,供給沖擊下的大宗商品價格上漲總有短期極限,但供給沖擊的長期影響會深刻改變宏觀經濟演化的路徑。我們對1960年以來的全球經濟歷史進行了一個基于供給側視角的簡單回顧和現實對比,結果表明,新冠疫情引致的新供給沖擊已經構成了過去60年里第三大供給沖擊。截至2021年4月,世界銀行原油價格指數較2020年4月的階段低點上漲199%,世界銀行能源商品價格指數和非能源商品價格指數分別較階段低點上漲170%和42%。從沖擊程度看,2021年的新供給沖擊,整體效應弱于歷史上最有名的兩次供給沖擊,即1974年和1979年的供給沖擊,但強于最近的兩次供給沖擊,即1987年和2000年的供給沖擊。

          歷史經驗同樣警示我們,供給沖擊會對經濟增長和通貨膨脹產生重要影響,2021年的新供給沖擊不可能是個例外。整體而言,供給沖擊會造成明顯的經濟增長損失,并帶來持續性的全局通脹壓力。我們的測算顯示,1974年和1979年兩次供給沖擊發生之后的三年,全球實際GDP增長速度較之前三年分別平均下降了2.9和1.7個百分點,兩次供給沖擊之后的三年里,全球CPI年化增幅分別高達15.1%和18.2%,供給沖擊引致了宏觀經濟領域最尷尬的“滯脹”格局。從1987年和2000年最近兩次供給沖擊的經驗看,供給沖擊的“滯脹”效應有所下降,但并沒有全然消失。此外,值得注意是,供給沖擊還會帶來不易察覺的長期負面影響,即降低全要素生產率。根據《新帕爾格雷夫經濟學大辭典(第三版)》“供給沖擊”詞條的權威論述,1964-1973年間,以人均產出衡量,美國和歐洲勞動生產率年均提升2.8%和3.5%,而受供給沖擊的拖累,1973-1981年間,美國和歐洲的勞動生產率年均增幅降至1.3%和1.5%。

          我們認為,2021年新冠疫情引致的新供給沖擊將對全球經濟產生拖累增長、推升通脹的全局效應,并將加劇陣營、區域和國別的結構性分化。一方面,新供給沖擊將降低經濟信心、壓制消費意愿、增加投資困難,并抑制全要素生產率的長期提升,進而削弱經濟復蘇的內生動能。2021年上半年,全球經濟實現了疫情初步緩解后的強勢反彈,但從疫情前狀態、慣性增長水平和潛在增長水平三個維度進行對比,全球經濟尚未做到“恢復正?!?。根據IMF2021年4月的預測,2021年全球經濟有望實現6%的經濟增長,我們認為,新供給沖擊之下,全球經濟增長路徑會于2021年下半年開始向下修正,疫情防控成效將成為經濟復蘇的晴雨表與分水嶺,資源出口型的新興市場國家雖然一定程度上受益于大宗商品價格上漲,但生產鏈條在疫情下的深度受創將對其起到相對更大的增長拖累效應。對于全球經濟復蘇的兩大驅動引擎中美而言,由于其產業鏈相對完備、疫情防控成效較好、且政策應對更為有效,其經濟增長的韌性將進一步顯現。另一方面,新供給沖擊將依循從生產到消費、從外部到內部、從短期到長期的影響路徑,全面推升全球物價總水平,但考慮到產出缺口依舊廣泛存在,長期通脹尚不會全然失控,而從結構看,新興市場通脹壓力要普遍高于發達國家。2021年上半年,全球通脹壓力已經在生產端顯現,但由于產業間傳導存在一定時滯、工資調整存在較大粘性、豬肉價格下降部分對沖總價格上升效應、且疫情后服務業重啟相對緩慢,PPI向CPI的通脹壓力傳導尚未完成。我們認為,新供給沖擊的全面通脹壓力傳導既不會中斷、也不會缺席,2021年下半年全球通脹路徑勢必將要全面上修。而從絕對水平看,通脹程度取決于通脹預期、成本上升和產出缺口三個因素的綜合效應,前兩個因素是推動通脹中樞水平上升的關鍵,而產出缺口的長期存在則將起到內生抑制作用。綜合來看,通脹壓力上升是不爭的事實和趨勢,但惡性通脹的形成尚不具備條件,從政策層面、市場層面和企業層面應對通脹,勢必需要防微杜漸、曲突徙薪,但也不宜杯弓蛇影、草木皆兵。


          圖1:全球經濟政策不確定性漸次下降,政策方向愈發清晰



          新供給沖擊的政策應對:方向明確,審慎過彎

          盡管新供給沖擊不可避免造成了宏觀經濟環境更趨復雜和劣化的負面影響,但從另一個角度看,宏觀經濟運行的主線邏輯反而更加清晰,進而使得在不確定性中把握確定性變得更具可能性和可行性。對于全球宏觀政策制定者和執行者而言,新供給沖擊既帶來了貫徹“傳統智慧”的兩難,也產生了破局意義的倒逼效應,敦促全球宏觀政策跳出菲利普斯曲線的束縛,從一個更高的層次和更廣的維度去應對百年未有之大變局的巨大挑戰。我們注意到,雖然新冠疫情之后的全球經濟金融異動使得全球政策不確定性顯著高于正常時期,但在新供給沖擊確證形成的同時,全球政策不確定性也正在顯著下降。根據Wind數據,2021年4月,經過購買力平價折算的全球經濟政策不確定性指數比1997年以來的歷史平均水平高出67%,但已較2020年5月的階段性高點下降了52%。各主要經濟體也呈現出政策不確定性邊際下降的類似趨勢,2021年4月,美國、歐洲和中國的經濟政策不確定性指數比1997年以來的歷史平均水平依舊高出16%、24%和167%,但已較2020年5月的階段性高點分別下降了63%、36%和48%。

          走出疫情爆發初期的震驚與困惑,全球政策制定者在2021年變得愈發鎮定與審慎,面對百年一遇的公共衛生危機和已有前車之鑒的新供給沖擊,全球政策調控的方向反而變得更加明確:第一,應對新冠疫情的直接紓困政策與應對大宗商品價格非理性上漲的管控政策具有較高的短期優先級。當前所有的經濟金融風險本質上都是新冠疫情的伴生風險,而每個經濟體經濟復蘇的進程和力度都與疫情管控成效緊密相關,因此,政策重心和政策資源勢必需要指向于疫情本身;此外,新供給沖擊主導宏觀演化,大宗商品價格上漲已經進入超出基本面的短期超調階段,適時適度抑制金融投機對新供給沖擊的激化作用,是避免系統性風險滋生的必要之舉。第二,全球財政政策從政策指派看將更注重于呵護經濟復蘇動能,整體更注重刺激力度與可持續性的長期平衡。新供給沖擊將在短期和長期都將拖累經濟增長,疊加疫情的長期影響,全球經濟復蘇在經歷令人振奮的2021年上半年后,將進入一個更加困難重重的下半年,包括中美在內的主要經濟體的財政政策都將保持高于疫情前的刺激力度,但也將留有余力以應對可能出現的疫情反復和其他意外。第三,全球貨幣政策從政策指派看將更趨關注長期物價穩定,非常規政策的退出是確定性的政策方向,新供給沖擊將迫使全球貨幣政策正?;訄詻Q,一旦新冠疫情防控取得決定性的成果,貨幣政策的正?;澴鄬@著加快,部分資源型新興市場經濟體在貨幣緊縮上將先行一步?;鶞是榫跋?,鑒于美國CPI數據已于2021年第二季度突破警戒線,且全球PPI高峰可能出現在第三季度,美聯儲可能將于第四季度縮減購債規模,并于2022年上半年漸次開啟縮表和加息的緊縮進程;中國貨幣政策正?;瘎t始終在路上,在預期引導、力度掌控和精準滴灌已經取得一定成效的基礎上,2021年下半年還將注重以內為主,穩字當頭,不急轉彎,始終保持靈活精準、合理適度的基調。第四,全球需求側政策的重心將繼續從宏觀向微觀傾斜,而供給側政策的長期重要性正逐步超出需求側政策。新冠疫情和新供給沖擊都進一步加劇了經濟復蘇的K型特征,在不同層次、不同類別、不同區域、不同人群的兩極分化均持續加劇的背景下,宏觀政策更需注重對微觀主體的利益關切;而在新供給沖擊成為主導性因素之后,供給側政策更加顯示出治標治本的關鍵作用,一系列旨在完善和優化供應鏈的政策,即便帶來短期成本但依舊具有不容置疑的長期優先級,例如,全球政策在推進“碳中和、碳達峰”過程中,難免會伴隨部分能源價格上升的短期通脹壓力,但長期供給側的重大變革將從根本上對沖和化解更廣域的經濟風險。第五,長期政策將更加聚焦于提升全要素生產率。新冠疫情加速了全球經濟的趨勢轉變,新供給沖擊則帶來了勞動生產率下降的負面約束,全球經濟政策將從短期凱恩斯主義轉向長期實用主義,旨在增強勞動力紅利、資本效率和技術突破的長期政策將變得更加關鍵;而對于各主要經濟體而言,政策層面的利率競爭、匯率競爭、貿易競爭都將讓位于科技競爭,占據科技制高點、掌握數字經濟主導權已經成為升維競爭的核心要義。中美作為全球經濟“雙核”,在提升全要素生產率方面都正在投入越來越多的政策力量,這將有助于對沖新供給沖擊的長期負面影響,夯實兩國乃至全球經濟發展的長期競爭力。

          程實為工銀國際首席經濟學家

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