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        1. 會員登錄|會員注冊 2021年6月30日 星期三

          工銀國際2021年一季度中國經濟核心數據點評:留力守成,穩中求進

          新冠疫情并未結束,不確定性還廣泛存在,預計未來宏觀政策著力點還是統籌兼顧、穩字當頭、不急轉彎。

          踏遍青山人未老,風景這邊獨好”。2021年一季度,中國GDP同比增速為18.3%,較2020年四季度環比增長0.6%。我們認為,同比增速沖高主要源于相對領先的復蘇進程和低基數下的修復,該短期現象無需過度解讀。隨著疫苗接種的廣泛推進令全球經濟復蘇的前景漸趨明朗,中國經濟內生復蘇的節奏也將延續,全年經濟增速有望穩健運行在6%的底線目標之上。但新冠疫情并未結束,不確定性還廣泛存在,預計未來宏觀政策著力點還是統籌兼顧、穩字當頭、不急轉彎,一方面在供應鏈短期替代效應漸次減弱的背景下維系主動復蘇動能,另一方面為結構轉型和跨周期調節留有余地。受輸入型通脹和通脹預期升溫的影響,一季度PPI急劇抬升,但我們認為不宜過度沉浸于通脹預期和供給沖擊帶來的 “短脹幻覺”,而需要充分估計并審慎應對需求復蘇尚不平衡和經濟轉型陣痛下的“長滯壓力”。

          復蘇進程領先、基數效應體現,中國經濟增速繼續領跑主要經濟體。2021年一季度,中國GDP同比增速為18.3%,較2020年四季度環比增長0.6%,主要源于相對領先的復蘇進程和低基數下的修復。事實上,全球經濟也正在逐漸走出新冠疫情的巨大陰影,復工復產有序推進。隨著疫苗接種的廣泛推進令經濟復蘇的前景漸趨明朗,IMF在4月的最新經濟展望中也全面上修了對今年經濟增長的預測,將全球經濟增長速度上調0.5個百分點至6%,將中國經濟增速上調0.3個百分點至8.4%。從絕對水平看,一季度中國經濟的復蘇勢頭仍較為強勁,兩年平均增長達5.0%;從相對水平看,一季度中國經濟相對主要發達經濟體的同比增速差重新擴大到20%左右的高位,體現出疫情管控措施的有效性和供應鏈的短期替代效應(詳見附圖)。在全球復蘇漸近高峰、政策不急轉彎的背景下,中國經濟內生復蘇的節奏也將延續。我們預期2021年GDP季度同比增速數值將逐季下降,全年經濟增速有望穩健運行在6%的底線目標之上。從主要驅動看,外需帶動工業產出回暖是上半年復蘇的主要動力,一季度出口同比增長38.7%,進口同比增長19.3%,貿易順差達7593億元,全國規模以上工業增加值同比增長24.5%,兩年平均增長也達到6.8%。下半年,我們預計投資和消費也將漸次回到疫情前增速中樞,從3月的數據看,固定資產投資(不含農戶)比上月環比增長1.51%,社會消費品零售總額比1-2月份加快0.4個百分點,兩年平均增長6.3%。

          一季度中國經濟增速相對主要發達經濟體領先優勢重新擴大

          資料來源:Bloomberg和我們的整理

          注:縱軸為各季度中國與相應國家GDP同比增速差;2021除中國一季度數據外為Bloomberg預期中值


          財政政策不緊、貨幣政策不松,時序增速遞減下宏觀政策不急轉彎。我們認為,2021年的宏觀政策搭配將體現出足夠的耐心和定力,即在充分估計、全面把握短期變化的持續性基礎上,更著眼于跨周期應對長期結構性問題的解決方案。因此,政策調控力度將兼具相機抉擇的特點和穩健高效的基調,政策搭配將考慮三個統籌:統籌國際國內兩種變局,統籌經濟增長和物價穩定雙重目標,統籌實體經濟和金融市場的相互作用。貨幣政策方面,長期來看,央行繼續優化完善“雙支柱”調控框架的思路不會發生變化,即確保貨幣政策對實體經濟支持力度和潛在產出增速大體匹配;短期而言,在美元走強的背景下部分新興市場經濟體有被動收縮貨幣政策的壓力,但中國經濟基本面穩定、匯率波動相對較小、貨幣政策空間足,結構性的緊信用更多體現了穩杠桿、促轉型的主動選擇。財政政策方面,保持連續性和可持續性是不“急轉彎”的關鍵內涵:其一,我們計算的2021年廣義預算赤字率達到7.9%,低于2020年的10.6%,但高于疫情之前的年份,其中新增專項債發行限額仍占GDP總量的3.3%,保持了財政刺激力度的連續性;其二,實際支出視角下2020年的廣義赤字率為8.4%,顯著低于預算制定的10.6%,地方財政留下超過4,000億的結轉結余,為財政政策的可持續性保留了充足彈藥;其三,后疫情時代財政政策側重點由數量向實效的轉變,在充分發揮逆周期調節作用的基礎上,開發專項債融資效率的潛能。

          輸入通脹加速、通脹預期升溫,避免“長滯”優先級將更甚于關注“短脹”。2021年一季度,CPI同比持平,其中3月CPI環比由漲轉降,而同比則從負增長重回正區間(0.4%),數據背后既有翹尾影響減弱的原因(比如豬肉價格下降18.4%,降幅擴大3.5個百分點),也有季節性因素的影響。PPI同比上漲2.1%。其中3月同比上漲4.4%,漲幅比上月擴大2.7個百分點,且新漲價影響約為3.4個百分點;環比也上漲1.6%,漲幅比上月擴大0.8個百分點,反映出全球大宗商品價格上漲的加速度。從通脹的傳導鏈條看,工業消費品價格增長1.0%,為近一年來同比首次上漲,且主要是汽油和柴油價格帶動。我們認為,盡管輸入性通脹還將存在一段時間,但從上游傳導的通脹壓力相對溫和。展望未來,如果說一季度不宜過度沉浸于通脹預期和供給沖擊帶來的短期樂觀“幻覺”,那么二季度開始則需要預防通脹降溫和增速沖頂后的長期悲觀“兌現”:一方面,當前中國相對節制的政策取向一定程度上對沖了美國激進的財政刺激影響,大宗商品價格和PPI快速上漲的持續性有限;另一方面,當下約束城投平臺、房地產企業、地方國企過度負債、打破新經濟領域平臺公司壟斷固化、提前布局“碳達峰、碳中和”引發供給結構調整等緩釋了長期風險,但也客觀上對短期實體經濟帶來一些不確定性。在此背景下,充分估計并審慎應對供給替代效應削弱、需求復蘇尚不平衡的經濟壓力將成為避免“長滯”的關鍵。

          程實

          (工銀國際首席經濟學家)

          王宇哲

          (工銀國際資深經濟學家)

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