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        1. 會員登錄|會員注冊 2021年7月5日 星期一

          布蘭迪:若疫苗最終擊退疫情,市場或將出現動蕩

          ?2月債市下跌引發的市場動蕩或許只是今年后市發展的前奏。若疫苗最終能戰勝疫情,美國經濟開始重拾動力,資本市場有可能出現真正的動蕩。

          2月債市下跌引發的市場動蕩或許只是今年后市發展的前奏。若疫苗最終能戰勝疫情,美國經濟開始重拾動力,資本市場有可能出現真正的動蕩。

          收益率上漲速度才是關鍵

          市場基本達成共識,2月出現導致市場動蕩的原因是在于美國國債遭拋售的速度,而非方向。隨著經濟重啟,均衡收益率和利率應會上升。中國10年期國債收益率在2020年9月已重返疫前水平,這是由于只有中國能夠執行嚴格的社會隔離政策,以及時控制了疫情,令國內經濟迅速復蘇。美國方面,10年期國債收益率最終在上月重返疫前水平,而實際GDP也大致回到2019年高位。

          美聯儲主席鮑威爾在2月底的發言中并沒有暗示有意干預債市,事實上這也反映在目前的情況中。鑒于信貸息差接近歷史低位,暫無跡象表明市場出現任何金融緊縮。至今,收益率上升的趨勢與實際GDP回升至疫前水平的步伐相符。

          看好后市的觀點認為,只要收益率呈逐步上漲的趨勢,或者至少與經濟恢復的步伐一致,那么隨著名義GDP的回升,資金應該會由大盤成長股等長存續期資產,輪換至深層價值周期股以及小盤股。但如果利率因某些原因而加快上升,那么市場或會出現波動。例如2月底,債市引發的動蕩足以在短期內拖累整體大市走低,而并不局限在大盤成長股。

          是什么因素在控制債券收益率?

          這個問題比較復雜。美聯儲的買債規模之大毋庸置疑。然而,過往在資產負債表量化擴張期間,債券收益率都會出現上漲,這次情況也是如此。此外,如果美聯儲人為地將實際利率控制在均衡利率以下,美元應會大幅走弱。然而,雖然美國資產負債表擴張了數萬億美元,貨幣政策出現了歷史性的制度變化,而且預算赤字升至危機邊緣,但美元相比2020年初水平僅下降了5%。在上述情況下,美元匯率仍維持相對穩定,反映了市場對美元資金的強勁需求。如果美元沒有出現大幅走弱的情況,我們認為長期通脹預期及債券收益率將暫時不會上升。

          在我看來,市場對美元的需求來自私人范疇。美元利率相比其他國家貨幣仍然具有吸引力,這促使外國資本流入美元。然而,美元的最大需求是來自美國本土資本。貨幣流通速度的明顯下跌、銀行存款急升,加上家庭儲蓄大幅增加,均反映了市場對美元資金的需求大增。來自這些私人范疇的資金當中,有大部分用于支持美國國債。銀行利用大幅增加的存款買入美國國債后售予美聯儲,這些國債已由超額準備金取代。

          美聯儲實際上是利用類似短期國債的工具——也就是所謂的超額準備金——換取票據和債券。這些超額準備金并非我們一般理解的商業銀行持有的貨幣,除非貸款需求回升,否則超額準備金對經濟完全沒有作用。這一滿足市場對美元流動性需求的操作,足以停止并逆轉美元在去年3月的升勢。然而,上述舉措的凈影響只是讓美元匯率略低于2020年初水平,債券收益率也維持在大致相同的水平。

          市場信心和美聯儲行動將主導后市發展

          市場對美元資金的強大需求是否會被釋放,是判斷下一輪美國債市下跌何時發生和美元是否以及何時下跌的關鍵。市場信心以及美聯儲的行動將會成為市場的推動力。疫情和政府實施封鎖措施引發的恐慌情緒,是最先推動美元資金需求的因素。合理的推論是,疫情消退令憂慮有所緩解以及各地政府也相繼解除防疫措施,將會是減輕或完全消除當前對美元異常龐大需求的關鍵。美聯儲如何應對上述事態的發展將會是影響債券及美元走勢的一個重要因素。如果美聯儲維持目前方向,在美元需求下降時并沒有采取行動削減資產負債表的擴張步伐,則已相當于推出新一輪刺激措施。最終,美聯儲將會做出明智應對,但行動速度或會較遲。如果美國過敏和傳染病研究所所長福奇博士的預測正確,球場可能將在9月座無虛席,那么在下半年,市場上也將可能會發生令人矚目的事件。


          作者Francis A. Scotland為布蘭迪全球投資管理(Brandywine Global)全球宏觀研究部董事

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